送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。

A股市场在新的一年里会怎么演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是1月21日对南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博的专访。

史博照片

展望2020年A股市场，史博认为，全年市场震荡偏乐观，其中企业盈利将成为行情的核心驱动因素，更看好周期、科技、消费三大领域投资机会。

史博表示，进入2020年，全球经济边际改善，国内政策释放出积极的稳增长信号，市场对经济复苏的预期提升。近期，部分指数和行业估值已修复到历史中位数附近水平，估值进一步扩张的弹性减小，预计企业盈利对市场的影响将更加突出。当前PPI、企业盈利、库存周期均处于较低区间但已经开始有所反弹，因此，对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，但同时应当降低收益预期。

具体到行业投资机会，史博认为，最近发布的经济金融数据表现出社融存量增速稳定、信贷结构改善、制造业PMI回升、PPI反弹、库存周期处在较低区间、汽车和地产竣工修复、基建稳增长加大力度的特征，经济有望逐步呈现弱复苏态势，需求企稳将对有色、建材等上游周期和银行、地产等低估值板块形成支撑，这些周期行业估值有望得到修复。

“科技龙头在2020年大概率成为超额收益的主战场。”2019年科技板块涨势如虹，不少个股估值已经较高，但史博认为，在当前市场环境下，不必过度担心科技股的“估值贵”和“涨得多”。在成长股高增长阶段，特别是加速增长阶段，盈利的趋势性更为重要，并且上市公司的盈利预测会被不断上调，高估值能够逐步被高盈利增长消化。

对于消费行业，史博表示，“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头值得长期关注。

史博在资产管理行业从业超过21年，做基金经理已超15年，Wind统计数据显示，他管理过的基金平均年化收益率达7.38%，管理的南方智慧精选2019年实现收益60.1%。

下为澎湃新闻记者对史博的采访实录：

1，澎湃新闻：回顾2019年，你对于行情最大的感受是怎样的？

史博：如果用一个词来总结2019年到目前为止的市场，我看到的是结构性牛市。一般而言，如果在不到一年的阶段，市场上有20%-25%以上的上涨，都可以算作牛市，这是国际通用的准则。

2019年虽然指数单边上涨幅度没有这么高，但整体而言公募基金股票及偏股型的平均收益远远超过这个水平，也就是说，在机构投资者能够把握的市场机会中出现了结构性牛市。

2，澎湃新闻：展望2020年，你觉得投资者在做大类资产配置的时候，应该如何去配置投资组合？

史博：从全球市场的角度来看，过去两年表现较差的指数就是港股指数。Wind数据显示，2017年年末，29000多点； 2018年1月，32000多点；2020年1月，28000点出头。另外，港股分红也处于历史低点。从价值角度来看，全球市场我最看好港股。港股中的龙头成长股估值很高，而价值股的估值相对低。

对于A股，只要能发掘自下而上的机会，A股就是很好的投资领域。2020年，权益类资产的结构性机会较多，而且不仅仅是指数（特别是综合指数），还可以把资产范围由国内扩展到国际，由权益、固收扩展到商品、黄金等其他种类的资产。

在全球低利率、货币超发的背景下，我看好黄金，而对黄金略有威胁的是数字货币。如果数字货币没有风起云涌，我们甚至可以把黄金跟数字货币当作可以互相替代的资产。这类资产的特点是，利率降低时价值或抬升。另外，由于经济见底，油价波动并不稳定，所以很难对此类资产的价值进行准确判断。

3，澎湃新闻：你对2020年的宏观环境和市场机会有何看法？会延续2019年结构性牛市么？

史博：我们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，但市场表现的核心驱动因素跟2019年相比会有所不同。2019年全球大类资产出现风险资产和避险资产同涨的局面，核心驱动因素为全球经济下行导致央行出现降息潮，货币政策宽松带来的无风险利率下行使得股票市场估值出现明显修复。进入2020年，全球经济边际改善，国内政策强调完成全面建成小康社会和“十三五”规划目标，保持经济运行在合理区间，释放出积极的稳增长信号，市场对经济复苏的预期抬升。今年以来部分指数和行业估值修复到历史中位数附近水平，估值进一步扩张的弹性减小，预计企业盈利对市场影响将更加突出，当前PPI、企业盈利、库存周期均处于较低的区间，目前已经开始有所反弹，因此我们对2020年市场的整体判断是震荡偏乐观，并且应当降低收益预期。

2020年初的降准总体符合市场预期，体现了央行既要弥补流动性缺口，又要降低资金成本的意图，同时起到配合专项债发行的效果。一方面，李克强总理近期在四川调研时表示，将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，另一方面，货币政策需要提前释放流动性，以对冲年初节前的流动性压力，以及存量贷款换锚带来的影响。2019年12月政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，年初降准也与政策基调一致。年初降准有望进一步提振市场情绪，结构上对大金融板块构成利好。

4，澎湃新闻：展望2020全年，哪些行业更具投资机会？

史博：2020年我们更看好以下三个领域的投资机会：

第一是经济周期弱复苏，最近发布的经济金融数据表现出社融存量增速稳定、信贷结构改善、制造业PMI回升、PPI反弹、库存周期处在较低区间、汽车和地产竣工修复、基建稳增长加大力度的特征，尽管中长期来看，经济增长仍有下行压力，但短周期来看经济有望逐步呈现弱复苏，需求企稳将对有色、建材等上游周期和银行、地产等低估值板块形成支撑，这些行业估值有望得到修复。

第二是科技产业周期景气上行带来的投资机会，从历史经验来看，在3G和4G建设周期和随后的应用周期中，成长板块均显著跑赢大盘指数，当前5G建设已经开始，5G应用处于“小荷才露尖尖角”的状态，随着5G科技产业周期的爆发，科技龙头在2020年大概率成为超额收益的主战场。

第三是可持续的高ROE，从美国经验来看，在经济和利率中枢下台阶过程中，各类产业中业绩有望维持稳定或者是能够保持高速增长的，多集中在消费和科技领域，而从长期维度看，消费股是“持股体验感”较好的板块，“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头值得长期关注。

从长期维度看，消费股是持股体验较好的板块，从过去十五年的经验来看，消费股在较大部分时间能跑赢大盘指数，而其他板块胜率均远不及它。当前全球负利率的环境，是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头公司值得长期关注的重要背景。从美国经验看，经济转型时期，消费类龙头走出长牛的概率远高于其他各产业，结合当前国内宏观及市场背景，我们继续看好消费板块成为穿越牛熊的主力军。

5，澎湃新闻：2019年科技板块涨势如虹，不少个股估值已经较高，2020年科技股为什么还值得投资？

史博：当前市场环境下无需过度担心科技股的“估值贵”和“涨得多”。在成长股高增长阶段，特别是加速增长的阶段，盈利的趋势性更为重要，并且上市公司的盈利预测会被不断上调，高估值能够逐步被高盈利增长消化。2020年，基于5G无线网络端、手机等消费电子终端确定性高，5G应用有望逐步崛起，云游戏和超高清视频等5G应用快速发展，硬件依存度将进一步提升，龙头科技股盈利有望持续快速增长，科技板块有望成为2020年取得超额收益的关键。

6，澎湃新闻：如何看2020年消费股的投资机会？

史博：从长期维度看，消费股是持股体验较好的板块，从过去15年的经验来看，消费在较大部分时间能跑赢大盘指数，而其他板块胜率均远不及此。当前全球负利率的环境，是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头公司值得长期关注的重要背景。从美国经验看，经济转型时期，消费类龙头走出长牛的概率远高于其他各产业，结合当前国内宏观及市场背景，我们继续看好消费板块成为穿越牛熊的主力军。

7，澎湃新闻：以行业龙头股为代表的“核心资产”同样已有较高涨幅，未来市场还会集中追捧核心资产吗？

史博：首先，核心资产是动态变化的，行业内的上市公司在成长为行业龙头的过程中，前期的涨幅一定是十分可观的，所以核心资产不便宜，也不会便宜；其次，核心资产具有经营稳定、透明度高的特征，是行业的中流砥柱，机构投资者对核心资产关注度高，近年来，随着外资等机构资金的不断流入，A股市场的有效性明显提升，一旦核心资产出现明显低估，机构投资者就会买入，从而使核心资产回归合理价值。因此，应当从长期维度对核心资产进行考察，赚核心资产长期盈利增长的钱，我们认为市场仍将长期关注这部分优质资产。

8，澎湃新闻：如何看待外资持续流入对市场风格的影响？这种流入方向及速度会持续么？

史博：从陆股通持股来看，外资重仓股票涵盖了消费、金融、科技、周期等各领域龙头，基本代表了A股较优质的公司，尤其对质地优异和经营稳健的龙头公司青睐有加，外资流入将对优质资产形成价值的持续重估。展望未来，尽管MSCI纳入比例提高带来的被动资金流入存在一定的不确定性，但主动资金流入主要取决于对A股市场的预期。从长期维度看，A股外资流入仍有较大的增量空间：一方面，MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股的进程仍在不断推进，A股对外开放水平未来仍将不断提升；另一方面，相比日、韩、中国台湾地区等股票市场外资持股比例，当前A股的外资持股比例仍处于相对低位，A股对外开放仍有较大空间。因此，未来相当长一段时间内，外资持续流入A股有望成为常态。

9，澎湃新闻：2020年市场主要风险是什么？

史博：我们认为2020年市场表现的核心驱动因素是企业盈利，由于2020年以GDP为代表的量小幅回落叠加PPI为代表的价企稳回升，上市公司盈利企稳的概率较高，市场对此预期也较为一致，分歧在于盈利回升的幅度，这也将决定2020年A股是向上提估值还是向下杀估值。2020年市场潜在风险包括美国大选和地缘政治的不确定性、通货膨胀超预期上行等方面，还有一个值得关注的风险在于股票市场短期上涨后再融资、IPO、产业资本减持等因素对A股资金形成压力。

10，澎湃新闻：介绍下自己的投资风格？

史博：我认可的投资内核是以研究驱动投资，理性投资，深入思考，这是我最认可的南方基金的投资文化和投资价值。

做投资要有思考框架，还要有信息的筛选过程，我们每天接触到的信息量非常大，基金经理想勤奋是最容易的，每天从早到晚看研究报告、上市公司报告都看不完，这就是当年孔子所说的“学而不思则罔，思而不学则殆”。

既要吸收信息，在吸收信息的同时又要有自己的思想框架，在投资思想框架中，宏观分析架构非常重要，思想架构尽可能触及范围更广，这种宏观分析架构不是宏观经济学中的数字，而是能把投资和生活的方方面面进行综合，大到世界局势的变化，中到货币政策、监管部门制定的政策方针指引，小到上市公司行为、社会思想潮流的改变，把这些综合到一起，形成自己的架构，在这个架构之下仔细筛选寻找标的。

在机构主导的市场，大家越来越认识到随着人的寿命的增长，每个人都是长期投资者。一是寿命的增长，二是能获取的无风险收益比较低，这时必须通过投资来保证能跟得上社会的进步，大家都是长期投资者，率先从市场短期波动中走出来的投资者一定能获胜。

最先走出来的是美国的长期优秀投资者，像巴菲特，国内的机构投资者也越来越多认识到这个趋势，看明天是最不清楚的，如果时间长一点，找到我们能看清楚的地方，理性合理的进行布局，就能为投资者获取相对不错的回报。

11，澎湃新闻：会通过哪些指标判断市场？

史博：要寻找有长期竞争力的企业，要用长期眼光选行业和公司。另外，要准确把握企业估值，抓住消费、科技等领域的投资机会。投资者在做决策时，不能只看利润表，还要关注资产负债表和现金流量表。两三年前，A股主流投资只看PE，只重视利润表，但市场变了，这样的办法已经行不通了。利润表比较容易粉饰，而资产负债表、现金流量表比较难以进行粉饰。只看到一张表数据不错就贸然投资，会比较容易踩雷。2020年，投资者要更谨慎，三张表都关注，在更稳健的基础上投资。

而在市场经历调整的时候，一方面降低仓位是一个有效的控制风险的办法。另外一方面买一些现金流比较好、高股息或者能真正兑现成长的公司，防御性也较好。拉长时间来看，每年市场利润增速最快的前10%公司，累计超额收益非常明显，只是我们有没有能力把这些公司选出来。

在选择优质公司时，不仅看它的利润表，还要看资产负债表和现金流量表。我们注意到，股市中的黑天鹅，虽然有一定的外部因素影响，往往也有其内在因素。例如杠杆率较高，资产负债率较高，企业盈利能力水平高但现金流不足等问题。

在市场低迷时需要控制好回撤，努力积累安全垫。同时，如果遇到能力圈范围内可把握的机会，需要主动出击。

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