此前，万科南方区域媒体交流会上，被问及如何看待海天味业市值追上万科时，郁亮回应称：“市场给予了优秀公司合理定价，我们特别服气。”

不服气不行，今年前三季度海天味业的销售净利率为25.88%，万科为12.77%，后者不到前者的1/2。当然，由于我国现有制度下，房地产行业天生带杠杆，因此，即便其销售净利率低一点，但营收规模和自有资金的收益率，依然傲视群雄。

然而，即便如此。资本市场给上市房企的估值却非常低。经常有房企老总跟明源君吐槽：我们公司年销售额都一千多亿了，但市值才百来亿，还不够买一块好地！有的房企旗下的物业公司市值竟然超过了母公司！最近长租公寓运营商青客在一片质疑声中上市。不少开发商老总更是不明白，亏损企业都能上市，凭啥我的市值这么低？

调控固然是原因之一，但其实背后还有更深层次的逻辑。这也是为什么近年来房企在开发之外探索新业务的重要原因，下面，明源君来进行详细剖析。

藉此，你也将看到，未来要怎么做，公司才能够变得更加值钱。

物业公司和长租公寓运营商

都比开发商值钱

最近，物业公司又掀起一股上市潮，保利物业、鑫苑科技服务、兴业物联等，纷纷谋求在港股上市。

在所有已上市和即将上市的物业公司中，碧桂园服务显得十分耀眼。不仅因为其市值位居第一，是其后数家的总和，而且今年以来（截止11月13日），其股价已经上涨了162.38%！

除此之外，今年以来涨幅翻倍的上市物业公司还有雅生活服务、中海物业、永升物业等5家。涨幅最大为佳兆业美好，达到了189.37%！

来源：明源地产研究院根据公开资料整理

注：统计截止日期为11月13日的收盘数据

而这些上市物业公司对应的母公司，即开发公司的涨幅则要逊色得多，最高的是花样年，涨幅为46.67%。

来源：明源地产研究院根据公开资料整理

注：统计截止日期为11月13日的收盘数据

如果对比二者的估值，则差距更大。资本市场对上市物业公司的估值，普遍在30倍左右，上市房企的估值则只有5倍左右。换句话说，在资本的眼里，物业公司赚1块钱净利润的含金量是房企赚同样多净利润的6倍！

要说这是因为调控，并不对，因为本轮调控之前，资本市场给上市房企的估值也并不高。在2017年的时候，上市房企的估值曾大幅提高，但即便如此，距离物业公司的估值也还差得远。

将长租公寓也纳入进来进行对比的话，差距也是类似的。美国典型的长租公寓上市企业估值普遍在30倍左右，无论是自持运营的重资产模式，还是类似二房东的轻资产模式，均是如此。

最近，在一片质疑声中上市的的青客公寓，由于尚处于亏损状态，TTM更是为负数。

来源：明源地产研究院根据公开资料整理

注：统计截止日期为11月13日的收盘数据

众所周知，自2015年以来，长租公寓从风口上的猪，变成摔到地上的猪，爆雷的运营商达到二十多家。然而，即便如此，其在资本市场的估值也超过上市房企！难怪有老总表示看不懂了。

值钱源于确定性强、现金流好

而且受周期的影响很小

上市房企的估值低，很多老总很委屈，但恐怕这种趋势还将继续下去。下面我们来详细分析。

首先来看上市房企为什么不值钱。

对于上市房企的市值，冯仑说过一句很精辟的话：万科等优秀房企，干了30年开发，现在市值也就2000多亿，但是这个市值像冰棍一样，你不继续干开发，销售额、营业额就会减少，冰棍就会化掉。

现如今，想要保持冰棍不化掉的难度越来越高。

首先，过去二十几年来，整个房地产行业得益于快速城镇化带来的人口红利，以及高杠杆等快速膨胀。目前，虽然我国城市化仍有空间，但外部环境已经发生根本性的变化。

比如，定调的“房住不炒”，比如很多一二线城市已进入存量时代（典型特征是每年二手房交易量超过新房的交易量），比如新的《物权法》颁布之后，旧楼改造的难度和成本都增加……这些外部环境，有许多是不可逆的。

其次，行业集中度提高之后，高手过招，危险系数也高。此前，整个行业无论大中小房企都能找到自己的位置，分得一杯羹。近些年，随着行业集中度的提高，大量中小房企被收购兼并。这意味着，越到后面越是高手之间的较量。以前，我们总觉得大而不能倒，但高杠杆经营的企业，还真不好说，最近接二连三传出百强房企深陷破产倒闭的传闻，说明即便是规模房企，倒闭也并非不可能。

而且，地价和房价的价差越来越小。限价是一个方面，但是，如果站在更长远的时间来看，这并非全部。

早在2016年时，权威人士在人民日报上撰文谈房价时指出：树不能涨到天上去。那么，“天”在哪里？

经过2015年以来的这轮大幅上涨，北上深的房价已经跟世界上大多数一流城市的房价很接近了。部分二线城市的核心区域，跟一线城市的房价也很接近了。未来，随着经济的持续发展，中国的房价还会继续温和上涨，但是像以前那样的大幅上涨不会再有了。因为现在距离天花板的距离已经很近了。

整体来说，这个行业的规模依然还会非常大，但就像银行股一样，可想象的空间不大。这也是为什么早在前几年，各大房企就开始在主业之外探索新业务的缘故。

然后来看物业公司等为什么值钱。

彩生活上市之后，大家发现原来资本市场对物业公司的估值那么高，于是纷纷剥离物业公司上市。原来跟母公司在一块，只有五六倍的估值，剥离之后单独上市，一下获得了三四十倍的估值，对于碧桂园、雅居乐等来说，等于一下多了几百亿的财富。

无论是物业公司，还是长租公寓运营商等，都是第三产业——服务业。对于整个服务行业来说，我们可以按照公司业务构成和盈利模式，将其分成三类：基于技术，基于人力和基于有形资产的子行业。

房地产行业也属于第三产业，其可以划入“基于有形资产”这一范畴，简单地说，就是土地。孙宏斌就反复讲，只要地拿得足够便宜，怎么样都行，实在不行，你把地卖了也能赚点钱。

而物业运营和长租公寓运营，可以归为“基于人力”的范畴，而且随着规模的扩大，其还慢慢进入了“基于技术”的范畴。

下面，我们按照股神巴菲特的逻辑（一家企业的价值体现在未来现金流的折现，主要影响因子有：业务经营的持续性，自由现金流的增长和贴现率）来剖析，为啥它们在资本的眼里那么值钱，为什么他们应该值那么多钱。

第一，经营的可持续性强。物业作为很基础的服务，将会长期存在，这一点毋庸置疑。对大房企来说，其本身就有很多物业，只要能达到一定水平，业主更换的概率很低，因此业务经营的持续性有保障。长租公寓也是如此，目前我国整体上已经不缺房子，但结构性依然比较缺，缺的是大中城市的。按照“租购并举”的大方向，未来大中城市的人口，租房的比例将会持续上升，需求也是长期存在的。

第二，物业费通常是按年、半年或季度缴纳，不少是提前缴纳，只要保证一定的收缴率，物业公司可以有较多的预收款，现金流好。相比物业公司，二房东模式下，长租公寓运营商在前期需要较多的投入用于改造装修，但租金通常也是提前缴纳，与支付给原业主之间存在一定的时间差。虽然前几年亏损，但正常状态下（没有不计成本疯狂抢楼），越过临界点，合约期内的后十几年都是赚钱的……

第三，所谓贴现率，可以简单地理解为利率，一个企业持续经营的稳定性越高，相应的贴现率也会更低。换个说法，你钱存银行安全性很高，但收益较低；你也可以将钱投到收益高的地方去，但鉴于风险很高，你就会要求更高的收益。无论是物业行业，还是长租公寓行业，其都有弱周期性的特点。你总不可能因为经济不好，就不需要物业服务了，或者不租房了。美国次贷危机爆发之后，各大开发商巨亏，而租赁的需求却逆势飙升（因为很多人在危机中失去了房子）。

第四，天花板高。增量开发板块，很快就会有公司达到万亿规模，但是万亿之后咋办？明源君跟很多房企老总交流过，他们都看不清楚。相比之下，物业公司、长租公寓的成长空间还很大。物业方面，目前全国大约有11.8万家物管公司，市场规模约6000亿元。很多居民还未能享受物业服务，或享受的服务很有限；行业整合的空间也十分巨大。长租公寓方面，目前的市场规模约1.5万亿，2030年会增长到3万亿，而目前机构的渗透率大约只有5%，远低于欧美发达国家，简直就是一块处女地。

如上所说，这两个行业逐步进入到了技术的范畴之后，不仅使得其效率提高，成本降低，而且进一步打开了业务成长空间。

比如，雅生活服务近年来增值服务的收入增速一直很快。自如COO梁占华介绍，自如一直以来都在不断的用科技手段来简化和提升入住的体验和转化订单交付的流程，租房、退房，租客住进去之后所有的管家服务、保洁服务全部在APP上解决；每间房子有几个插座，插座在哪里，都有明确的数据；其表示，通过人机交互的方式把规模效应、数据积累下来，可以知道租客的喜好，更好的提高他的体验——可以跟电商合作，租客买了东西，东西自动就放进冰箱里了，还可以买一个电影的版权推给租客，因为几百万租客的规模，基本相当于是一个院线的感觉了。

综上所述，物业服务、长租公寓都是消费升级大潮中，服务消费中的优质赛道（虽然长租公寓运营商需要忍受短期的亏损），因此，在资本市场上更值钱。

城市已由建设进入运营阶段

能持续创造收入和税收的公司

才是好公司，才能更加值钱

除以上逻辑以外，明源君认为，以物业公司、长租公寓运营商等为代表的运营类公司，比上市房企更值钱的缘故，在于其代表了城市未来的发展趋势和政府的核心诉求。

众所周知，过去有一些很牛的城市，现在走向了衰败。为啥？用赵燕菁的话说，所有城市的失败跟企业失败是一模一样的：有资本建城市的很多，能创造足够收益活下来的却很少！

对于城市化率已经很高的城市来说，矛盾的焦点不再是资本不足，而是收入不足，是现金流不足以覆盖一般性公共服务的支出。对很多城市来说，现在单位面积能够产生多少税收，比能够一次性卖多少钱要重要得多。

换句话说，城市要由此前的建设阶段，进入到运营阶段。运营就是要创造持续的收入，能够不断贡献税收，而不是一锤子买卖。

所以，不少房企，即便不做长租公寓，不发力物业等，但是，也在朝城市运营商的方向努力。因为即便是最现实的需求：

一，你不做运营很难拿到核心城市的地；二，好的地块，拿一块少一块，如果建好就全部卖了，还得重新找下一块地。

此前，孙宏斌表示，地产开发还有很大机会，没必要搞多元化，但最近两年，融创在文旅等领域的布局很大手笔。2019年初，融创围绕“地产+”美好生活，全新布局四大战略板块，融创地产、融创服务、融创文旅与融创文化。融创认为，文旅板块将成为企业未来新的价值增长点。

其实大佬们心里都很清楚，做成什么样的公司，在未来才会值钱。

用万科郁亮的话说，能否满足老百姓对美好生活的需求，是判断产品和企业优秀的重要标准。

如果明白了这些，也就不会对青客亏损还能上市、物业公司比开发估值高感到不解了，对未来应该做些什么，更加清晰和坚定了。（作者：明源地产研究院执行主编、存量地产首席研究员 艾振强）

来源：明源地产研究院