作者：石炼

11月13日，中国飞鹤（06186.HK）正式在港交所挂牌交易。以发行价计算，中国飞鹤市值超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。根据公告显示，中国飞鹤计划发行8.93亿股，占发行后股本的10%，并授予1.34亿股股份的超额配售权，行使超额配售权前的最高募集金额达到11.4亿美元，由摩根大通、招商证券以及建银国际担任联席保荐人。据中国飞鹤首席财务官刘华透露，公司的国际配售份额在开簿当日就已全部覆盖，具体超额倍数未透露。刘华还表示，中国飞鹤此次定价区间不高，主要是希望借此引入更多国际长线基金作长期股东，让股东结构更多元化。

中国飞鹤此次上市募集资金主要用于海外婴幼儿配方奶粉以及营养补充品研发活动，为Vitamin World USA业务扩张提供资金，为金斯顿厂房建设提供资金，以及用于潜在并购机会等。业内人士表示，在上市后中国飞鹤将获得充足的资金“弹药”，在大健康和国际化业务方面更快布局，实现战略卡位并延续高增长态势。

中国高端奶粉一哥

自1962年从齐齐哈尔起步，中国飞鹤就成为中国最早的奶粉企业之一。与其他乳企不同的是，中国飞鹤一直专注于中国宝宝体质和母乳营养研究，潜心打造出了“更新鲜、更适合”的高品质奶粉，成为行业的引领者和开拓者。

值得一提的是中国飞鹤的收入增速。招股书显示，2016年至2018年，中国飞鹤营业收入分别为37.24亿元、58.87亿元以及103.92亿元，三年累计增长率达到177%，2019年上半年营收则达到58.92亿元。

营收增速如此亮眼的秘密在于中国飞鹤的“高端基因”。中国飞鹤的产品分为高端婴幼儿配方奶粉以及普通婴幼儿配方奶粉，其中前者又细分为超高端星飞帆、超高端臻稚有机和其他高端产品。收入结构上，2019年上半年内，普通婴幼儿配方奶粉占总收入比重为23.9%，高端婴幼儿配方奶粉收入比重则占到了66.5%，其中超高端星飞帆占总收入比重更是达到46.9%。招股书显示，2016年至2018年以及2019年上半年，中国飞鹤高端产品的毛利率分别为68.9%、74.1%、76.5%、75.8%以及73.5%，超高端星飞帆产品毛利率更是分别达到75.5%、77.7%、79.3%、79.4%以及76.3%。

拉长时间来看，中国飞鹤的盈利水平一直呈现稳步攀升的态势。2016年其综合毛利率和净利率分别为54.6%和10.9%，2018年末则达到了67.5%和21.6%。通常来讲，长期净利率的提升意味着这家企业已经构筑起了宽护城河和持久竞争优势。此外，中国飞鹤的存货周转天数也在下降，2018年平均存货周转天数仅为57.1天，反映了公司产品的畅销。

利润水平方面，2016年至2018年内，中国飞鹤的净利润分别为4.06亿元、11.6亿元以及22.42亿元，三年间累计增长4.6倍，2019年上半年则达到17.51亿元，同比增长60.49%。在营收和净利激增的情况下，中国飞鹤的各项费用增长仍保持在合理区间，其中销售及经销开支、行政开支、财务成本及其他费用的增速均低于净利增速，显示出公司良好的成本管控意识。

过去几年来，中国高端奶粉一直以国外品牌为主导，但据业内专家介绍，随着以中国飞鹤、伊利、澳优在内的中国高端奶粉品牌的崛起，国民对进口奶粉的“依赖”程度不断下降，国内品牌的占有率正在持续提升。根据欧睿国际数据显示，国内奶粉市场份额从2017年40.7%提升至2018年的43.7%，销售额增速由14.5%加速至21.1%。2018年中国飞鹤市占率达到24.7%，成为中国销售排名第一的国内品牌。

另据招股书提供的数据显示，2018年至2023年间超高端和高端市场的零售价值将分别维持在16.9%和16.3%的年复合增长水平，是整体市场最有潜力的细分市场。作为中国高端奶粉一哥，中国飞鹤未来将迎来更广阔的成长空间。公司总裁蔡方良介绍，2019年中国飞鹤的目标是实现含税销售额150亿元。

持续研发在路上

作为一家有社会责任感的乳品企业，中国飞鹤认为婴儿配方奶粉的重要设计理念是对母乳的高度模拟。因此在研发和生产中，中国飞鹤一直秉持着两个重要的理念，一是使产品更接近中国母亲的母乳，二是让产品更适合中国宝宝体质。为了这个目标，中国飞鹤建立了强大的内部研发团队，公司拥有超过60名的研发人员，并已经在国内提交了16项业务专利申请。2018年，中国飞鹤还成立中国首家乳品工程院士工作站，以学带产，带领整个行业走向更高水平。

除了练好内功，中国飞鹤也注重打造中国乳企在国际上的影响力。目前中国飞鹤是唯一一家参与享有盛誉的国家863计划的婴幼儿配方奶粉供应商，并继续协助建立综合中国母乳数据库，还与美国哈佛医学院BIDMC医疗中心携手建立飞鹤营养实验室，进行营养研究及教学活动，在海外成为中国乳企的标杆。

研发费用的快速增长从另一个方面反映了中国飞鹤的“技术范”。2016年至2018年，公司研发开支金额分别为1381万元、1470.5万元及1.09亿元，逐年增长。2019上半年，公司研发开支7840.5万，同比增幅103.62%。值得一提的是，中国飞鹤的研发开支全部费用化处理。虽然费用化处理推高了公司成本，但反映了公司在研发投入上的“真金白银”和“不遗余力”。此外，公司研发开支占营收比重也有明显提升。截至2019年上半年，中国飞鹤研发开支占营收比重为1.33%，较2016年增加了近1个百分点，较2018年增加了0.28个百分点。业内人士解释称，由于乳制品企业营收规模普遍庞大，研发投入占营收比重相对而言普遍较低，一个百分点的提升对于企业而言也是十分不易。

在对研发的重视和品质追求的驱动下，中国飞鹤奶粉“更新鲜更适合”的理念也得到市场和消费者的认可。2017年飞鹤高端销售增长超200%，一年有超过7000万罐奶粉被妈妈选择。2018年飞鹤成为中国婴幼儿奶粉行业历史上首个突破百亿的企业，成为国产婴幼儿奶粉第一品牌，全球婴幼儿奶粉亚洲第一品牌。中国飞鹤旗下的星飞帆等明星产品还屡次斩获国际大奖，其中2015年至2019年内，连续五年摘得世界食品品质评鉴大会金奖，连续三年入围世界乳制品创新大奖“最佳乳制品成分奖”及“最佳创新制法大奖”。中国飞鹤用核心技术和卓越品质为中国乳业赢得了国际赞誉。

打造专属产业链集群

早在2007年开始，秉承着前瞻性的眼光，中国飞鹤决定从源头——奶源开始布局专属产业集群，把控奶粉生产全过程。经过十余年时间的努力，中国飞鹤在北纬47°世界黄金奶源带上打造了中国婴幼儿奶粉行业第一个婴幼儿配方奶粉专属产业集群，颠覆性地改变了中国乳业的产业模式。

依托专属产业集群，中国飞鹤构建了“2小时生态圈”，从属地环境、原料、运输、储存、产品、物流等多个环节打造更新鲜的产品。中国飞鹤不仅实现了从牧草种植，到规模化奶牛饲养，以及生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各个环节全程可控，更形成了“农牧工”三位一体的产业集群效应以及“种养加”一体化的农业产业模式。如今，中国飞鹤拥有专属农场30万亩，8个专属牧场，5个智能化加工厂保障了飞鹤奶粉的源头高品质。在中国飞鹤的“2小时生态圈”里，从牧场挤出新鲜生牛乳，通过冷链运输至工厂，一次喷雾干燥成粉，生产出的产品最快能在28天达到消费者手中，最大程度地保证了产品的新鲜与营养。这也正是中国飞鹤喊出“更适合中国宝宝体质”的底气所在。

以“新鲜生牛乳一次成粉”为核心的飞鹤新鲜标准，是专属产业集群建设的成果，更是消费升级下高品质奶粉的保障。目前新鲜奶源、新鲜配方、新鲜饲料、加工、储运、追溯等多维度的标准建设已经全面完成，这也是国家市场监督管理局直属中国标准化研究院与飞鹤乳业为确保飞鹤奶粉新鲜品质而制定的标准。中国标准化研究院也对该标准的执行做出持续评估，更全面、更严格、更专业地支持飞鹤乳业新鲜乳粉标准体系建设。正因如此，中国飞鹤如今已在饲草料种植、自有奶源地建设、奶源自给率等方面率先实现《奶业振兴意见》2020年目标，并率先实现100%牧场新鲜生牛乳制粉。

招股书披露，中国飞鹤经销商包括遍布全国的母婴专卖店、大型商超以及超市。2016年至2018年内，中国飞鹤的经营商以及零售商覆盖的销售网点数量分别为5.8万个、6.7万个、9万个。到2019年上半年，中国飞鹤的销售网点数量达到了10.9万个，较2018年末增长了21.11%。依托强大的产业链集群、庞大的经销商团队以及资本市场的力量，这家诞生于丹顶鹤之乡的标杆乳企，将飞得更高更远，以傲人的业绩展现中国乳企的新形象。

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