11月16日，央行发布2019年三季度货币政策执行报告。在我们看来，最重要的信息是，央行判断“（中国）总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础”。不过，整篇报告又流露出深深的纠结，有对国内增长与通胀的纠结，有对其他经济体货币政策适宜与否的纠结，有对中美贸易谈判前景的纠结。合并来看，央行在纠结中观望，货币政策在短期保持中性。

1、纠结。

央行最纠结的可能是国内的增长与通胀了。央行在报告中指出，“我国发展长短期、内外部等因素变化带来较多风险挑战，国内经济下行压力持续加大，内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。”报告特别开辟了专栏4《全面看待CPI与PPI走势》，分析得出的结果是，“当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。”事实上，任何一类资产价格都不可能长期稳定在某个水平，总会出现波动，横盘是在选择方向，只是难以预测而已。目前市场上一种流行的观点是，当经济下行压力较大时，货币政策难以收紧。我们可以用2010-2011年的案例予以反击，当时实际经济增速震荡走低，但通胀（以GDP平减指数衡量）震荡走高，政策选择了收紧而非放松。

全球其他经济体央行启动的降息潮，也让央行略现纠结。央行判断“全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累。”不过，央行也认为，“长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积。主要包括：一是全球企业部门债务负担加剧，脆弱性上升，企业部门高风险债务规模已占企业部门总债务的三分之一。二是低利率的环境促使投资者增持高风险、低流动性的证券，导致更大的风险敞口。三是新兴市场经济体外债比重较高，外债与出口之比已由全球金融危机时的100%升至当前的160%，部分经济体的这一比例甚至高达300%以上，加剧了新兴市场经济体债务风险。”央行强调了国内货币政策要保持定力，“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。就我们观察的数据而言，短期亦无需对全球经济过度悲观。就我们监测的15个经济体而言：日本位于前端，目前已基本接近顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，目前已基本接近（或到达）底部；美国位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能见底。此外，央行也谈到，“主要经济体货币政策空间有限”。我们在之前的一篇有关负利率的报告中也有过类似的分析，即“近年来使用负利率的经验表明，利率下限低于零，但毫无疑问，如果利率变得足够负，现金替代最终会发生，因此负利率的空间也面临着局限性。”（详见《负利率对于国际资本流动的影响——中国跨境资本流动数据月报2019年10月》，2019-11-9）

中美贸易谈判的前景同样令人纠结，针对近期的变化，央行特意提到了“中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心。”不过，在全球潜在增长中枢下行的大背景之下，边际收益递减，保护主义升温实在无法避免。（详见《中美贸易谈判回顾及展望》，2019-10-14）。

2、观望。

央行的表态已经非常清晰，短期不要觊觎货币政策放松。“总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。”“妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞‘大水漫灌’，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定，坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本。”“金融风险防控稳妥果断推进，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。”

至于未来会如何调整，我们认为收紧的概率更大，源于通胀的上行。我们在11月16日发布的报告《有关通胀的三点讨论——10月全社会债务数据综述》中，就通胀给出了三点核心结论：

第一，通胀是全面性的还是结构性的？全面性的。

第二，通胀是否会在明年下半年自行回落？不会。

第三，通胀最终是否会引发政策转向收紧？会的。